来源：熊园观察
国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观首席分析师，张浩；宏观分析师，薛舒宁
事件：2月20日，美国最高法院判决特朗普IEEPA关税违宪，当天特朗普签署行政令，新增10%的122关税作为替代措施；2月21日，特朗普称将把新关税税率由10%提高至15%，具体是否落地仍待正式文件确认。
核心结论：对等关税和芬太尼关税被判违宪，特朗普当即援引122条款新增10%关税（后又宣称将税率提升至15%）。122条款仅提供临时征税权、最多征收150天、且法理依据不足，同样可能面临司法挑战，因此122条款仅可作为短期政策过渡，为其他调查争取时间，中期预计转向以301和232为主的关税框架。资产影响看，美股受益于关税下降后的盈利改善，有所上涨；市场对美国财政状况恶化的担忧加剧，美债收益率上行，美元走弱；关税不确定性下降压制黄金价格，同时美元走弱支撑黄金价格，黄金先跌后涨。
1、最高法院宣布特朗普败诉，对等关税和芬太尼关税立即终止征收，符合市场此前预期；已征收关税是否退还并未明确提及，将由下级法院处理。
2、判决结果公布后，特朗普当即做出回应，新增10%的122关税作为替代措施（针对所有国家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度声称将把新关税税率由10%提高至15%，具体是否落地仍待正式文件确认。
3、特朗普最新援引的122关税应只是“权宜之计”、挑战仍不少，中期预计转向301和232为主的关税框架。
4、若按照新增15%关税计算，美国对中国关税税率降8.4个百分点至28.6%，对美出口可能反弹9.1%，总出口增加0.6%。分行业看，计算机、国防军工、机械设备、电子、电力设备行业关税降幅最高，在10%-13%之间。
5、若IEEPA关税收入全部返还，美国赤字率可能提高0.55个百分点。
6、判决结果公布后，美股涨，美债、美元跌，黄金小幅下跌后快速上涨。
正文如下：
1、最高法院宣布特朗普败诉，对等关税和芬太尼关税立即终止征收，符合市场此前预期；已征收关税是否退还并未明确提及，将由下级法院处理。
>关税诉讼时间线：特朗普加征对等关税后，部分小企业主和美国12州政府向美国国际贸易法院（CIT）提起诉讼，2025年5月28日，CIT裁定总统无权援引IEEPA征收上述关税。2025年8月29日，美国联邦巡回上诉法院（CAFC）在审理特朗普政府上诉后以7比4的投票结果维持原裁决。2025 年 11 月 5 日，最高法院开庭受理此案件，并于2026 年 2 月 20 日宣布最终判决，以6：3的投票结果判定特朗普IEEPA关税违宪。
>判决的法理依据：多位大法官强调，征收关税的权力本质上是一种征税权，而征税权是美国宪法赋予国会的，并不属于总统。其次，尽管紧急经济权利法赋权总统在宣布国家紧急状态期间监管进口货物，但它并未提及“关税”或“税收”，也即总统无法在紧急状态下获得近乎无上限的税权。
>涉及的关税范围：对等关税和芬太尼关税被判无效，其余关税继续征收（主要包括针对中国的301关税和针对全球各国特定商品的232关税）。
>已征收关税处理：最高法院的判决为退税提供了法理依据，但未提及政府是否应该退还关税或具体的退税方式，将交由下级法院处理。理论上美国进口商有权提出退税申请，但由于主体众多，退税流程可能长达数年。
2、判决结果公布后，特朗普当即做出回应，新增10%的122关税作为替代措施（针对所有国家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度声称将把新关税税率由10%提高至15%，具体是否落地仍待正式文件确认。
>特朗普签署行政令，援引122条款对全球新增关税。《1974年贸易法》第122条规定，如果美国出现“巨大而严重”的国际收支赤字，可在150天内征收临时进口关税或规定进口配额。该条款无需通过国会、无需发起调查，由总统自行决定，可以立即征收，因此特朗普首选122关税作为替代措施，保证了关税政策的顺利接续。不过，122关税的弊端在于最多征收150天（2月24日至7月24日），延期需要国会通过，难度较大。
>行政令规定122关税税率为10%，随后特朗普在社交媒体上宣称将把税率提升至15%，关税升级暂未有正式文件确认。通过122条款可征收的最高关税为15%，特朗普此前对主要贸易伙伴征收的IEEPA关税税率也大多在15%及以上（墨西哥25%，加拿大35%，欧盟15%，中国20%，东盟多数国家20%左右），无论从法案规定的上限还是从替代IEEPA关税的角度，15%均是合理的政策选择。若15%仅为口头威胁，实际税率维持10%，则特朗普“反击”力度偏温和，可能是在中期选举前增加了对通胀的考量，关税可能不再是今年市场的核心矛盾；若税率提高至15%，则符合市场此前预期，也是特朗普能动用的最严厉手段，关税仍将是重要扰动。
>部分商品可以豁免122关税：主要包括关键矿物、贵金属、能源、化肥及农产品、药品、飞机、电子设备和已征收232关税的商品（如钢铁、铝、铜、汽车等），和对等关税的豁免范围基本类似。
3、特朗普最新援引的122关税应只是“权宜之计”、挑战仍不少，中期预计转向301和232为主的关税框架。
>122关税同样可能面临司法挑战：援引122条款的依据是“巨大而严重的”国际收支赤字，尽管美国存在巨大的贸易逆差，但基本被资产账户顺差抵消，并不存在严重的“国际收支赤字”，因此特朗普新增关税的法理依据并不充足，同样可能面临司法挑战。不过，特朗普可以将122条款作为短期政策过渡，利用其临时征税权为其他调查争取时间。
>过渡期结束后，特朗普关税政策可能转向以301和232条款为主的框架。特朗普在发布会上表示，已启动多项301调查及其他调查。其中301关税主要针对特定国家征收（与2018-2019年美国对中国加征的关税类似），若加快进度，调查流程可能缩短至两到三个月时间；232关税主要针对特定商品征收（未来可能落地的232关税包括半导体、药品、医疗机械及耗材、飞机、硅片、无人机、风力涡轮机、机器人等）。
4、若按照新增15%关税计算，美国对中国关税税率降8.4个百分点至28.6%，对美出口可能反弹9.1%，总出口增加0.6%。
>美国对中国的最新关税税率：判决结果公布前，美国对中国的关税税率为37%，具体包括五类：最惠国关税（2.5%）、301关税（8.4%）、232关税（11.0%）、芬太尼关税（10%）、对等关税（考虑豁免后为5.1%）。IEEPA关税被判无效后，美国对中国的关税税率降至21.9%（原有税率减去芬太尼关税和对等关税），进一步叠加新增的15%关税，美国对中国的关税税率约为28.6%，较此前水平下降8.4个百分点。
>关税变动对中国出口的影响：按照2025年贸易额测算，关税每新增1%，中国对美出口下降1.1%。2025年前11月美国总进口同比增4.9%，自中国进口下降28.8%，对中国平均关税税率为41.9%（新增部分为31.0%），计算可得关税弹性约为1.1，即关税每新增1%，中国对美出口下降1.1%。按10%关税情形，美国对中国关税税率降8.4个百分点至28.6%，中国对美出口将增加9.1%，总出口将增加0.6%。分行业看，计算机、国防军工、机械设备、电子、电力设备行业关税降幅高于10%。
5、若IEEPA关税收入全部返还，美国赤字率可能提高0.55个百分点。
>退税对美国财政的影响：根据美国海关数据，截至2025年12月中旬，IEEPA关税收入共计1335亿美元，而根据沃顿大学的测算，截至当前，IEEPA 收入可能已超过1750亿美元，约占总关税收入的一半。美国国会预算办公室2月预测显示2026年美国财政赤字率预计为-5.8%，若IEEPA关税收入全部退还，则退税可能使美国赤字率提升0.55个百分点。
>退税对美国经济的影响：特朗普曾承诺向中低收入人群发放 2000 美元作为关税红利。与美国上一轮财政刺激相比较，2020-2022年，美国人均发放3200 美元，合计成本约 8670 亿美元，假设1750亿美元的IEEPA关税收入全部用于发放关税福利，则人均可发放 646 美元，约为 2020-2022 年的五分之一。分两种情形看，一是若IEEPA关税短期内未能返还，则关税收入仍有可能被用于补贴，有助于推动消费；二是若IEEPA 关税全部退还给美国企业，尽管关税福利难以发放，但企业可能会自主降价提升消费者消费意愿，进而推动消费。
6、判决结果公布后，美股涨，美债、美元跌，黄金小幅下跌后快速上涨。
最高法院判决IEEPA关税违宪后，企业可能受益于关税下降后的盈利改善，美股上涨。关税收入预期的下降加剧了市场对美国财政状况恶化的担忧，导致美债收益率上行和美元走弱。黄金价格受两方面因素影响，一方面IEEPA关税取消可能导致通胀下降，避险需求也有所降温，利空黄金价格，另一方面美元走弱利好黄金价格，判决结果公布后黄金先跌后涨。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。
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责任编辑：王珂
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