微软在4/30早美股盘后，发榜了截至3月底的26财年3季度财报。整体来看，微软本季表现仍是“稳”字为主，各核心指标普遍好于市场预期，但也缺乏真正意义上的亮点，具体来看：
1、Azure重新提速，但没有惊喜：最受关注的Azure业务，本季营收同比增长40%，剔汇率影响后增速则为39%，较上季提速1pct。虽然再度重新提速，无疑是个好的信号。但横向对比AWS和GCP本季的强劲提速，Azure显然仍是相对跑输。
海豚君认为，背后主要原因是微软和OpenAI间合作的进一步解绑，OAI将算力订单转移至其他CSP的影响，公司表示的将算力供给优先提供1P产品（如Copilot）和开发使用（自研模型）则应当是另一原因。
2、Capex预期外减少，和Azure增长匹配：对应Azure增长处在平台期、和OpenAI合作关系的再降级、以及新增订单的减少，本季度微软实际的Capex（包括租赁）支出为$319亿，环比减少了超50亿，也低于市场预期。
也体现出，微软的投入力度和前端需求是动态匹配的。因此随着公司预期下半年Azure的增长会再提速，微软指引下季度的Capex将拉升到400亿，26自然年全年Capex更是高达1900亿，隐含今年剩下3个季度的平均单季支出超500亿，拉升幅度相当夸张。
3、Office业务量稳靠价增：生产力板块中主体的Office业务（包括企业版和消费版），本季依然坐席增长大体平稳，靠提价维持稳定收入增长的故事。
具体来看，重要性第二的商业微软365云服务收入增长19%，相比上季加速2pct。但剔除汇率利好后，更真实的营收环比加速幅度为1pct。
分价量看，商用M365的订阅坐席数量同比增加6%，和上季度持平；隐含平均客单价的同比涨幅提高约12%，应当是产品结构升级和汇率顺风的共同作用。
但其他业务线普遍增长疲软，因此生产力板块整体增速剔除汇率影响后为13%，较上季略微放缓1pct。
4、个人业务疲软，但没指引的那么差：本季度个人板块的增长依然疲软，营收同比下滑了-1%但并没有此前指引的-5%那么差，属于低预期下的超预期。
主要是Windows和硬件收入下滑2.5%，而非此前指引的10%，这和市场调研显示一季度内实际PC出货量是同比增长2%~4%的情况一致的，没有担忧的那么差。
5、OpenAI转单？新增合同负增长：新签企业合同金额同比下滑了4%，相比上季的同比暴涨230%，差异巨大。我们认为主要原因是重定合作协议后OAI不再向微软提供大额的新增订单的影响。若剔除OAI订单的影响，本季新增订单金额是同增约7%。
类似的，公司披露本季RPO待履约企业合同余额为6270亿，环比仅增加了20亿。根据公司披露若剔除OAI的订单RPO同比增长29%。
可见在“失去”了OAI这个大客户后，微软获得新订单并不容易。
6、利润同样不出彩：本季度整体经营利润为$394亿，同比增长20%，乍看明显高于营收增速，表明利润率仍在走高。但实际上剔除汇率的利好，经营利润实际增速为16%，相比营收15%的增速只是稍稍跑赢，即利润率只是大体同比持平。
分板块来看，智慧云板块经营利润率为39.7%，同比下滑了1.8pct，相比上季度时0.3pc的跌幅明显扩大，Capex投入对云板块的利润率压力越发明显。而生产力流程和个人计算板块的经营利润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。
7、毛利率压力不小，费用仍在尽力对冲：本季整体毛利率为67.6%，同比下降了1.1pct，跌幅较上季扩大（0.7pct）。完全是受智慧云板块毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整5pct），而其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。
本季仍主要是靠控费来对冲利润率的压力，三费合计同比增长仅9.4%（剔汇率影响后为8%）。远低于营收增速，使得费用率同比减少了约1.7pct。但趋势上，本季费用增速比上季的5%有明显的提速，主要是营销和管理费用支出增速有所拉升。
海豚研究观点：
1、稳字当先、缺乏亮点：概括来看，微软当季的业绩表现可以说无功无过，虽然基本都好于预期，但缺乏真正亮点。在不进即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亚马逊这两个主要对手，表现平平实际可以大体等效于不好。
对海豚君而言，本次业绩传递出的几个此前没有预料到的有价值增量信息包括：a.和OpenAI合作关系降级后，对获取新订单的影响相当显著且当季就有体现；b.智慧云板块毛利率同比下滑整整5pct，比AWS毛利率的下降幅度严重很多。
2、指引Azure增速向好：
1）首先，公司指引下季度总营收增长区间为13%~15%，其中汇率顺风利好减轻到1pct。按指引上限即不变汇率下增速为14%，相比本季再降速1pct。
其中，最重要的Azure不变汇率下增速为39%~40%，即较本季度会持平或继续提速，延续了本次的向好趋势，但是改善幅度仍相当“微小”。同时，公司预期26自然年下半年Azure的增长会继续提升，是个不错的方向，但需要关注实际提速的幅度。
海豚君认为，该指引方向大概率是可以实现的，毕竟Capex后续会大幅拉升，同时公司也表示会动态优化分配（即增加）给3P业务的算力供给。
对生产力板块指引的收入增速中值为12%，和预期大体相同。而对个人计算板块的指引似乎又过度保守，指引中值隐含营收同比下滑10%，明显不及预期。
2）利润上，按公司指引区间的上限约$388亿经营利润，低于市场预期的393亿。按指引上限隐含利润增长为13%，都跑输营收增速，全部指向下季度的利润率压力会比本季更大。
按指引中值隐含整体经营利润率44%会同比下降0.9pct，预期还是成本端的压力--指引成本同比增长22%~23%（包括约1.2pct的裁员费用），显著高于营收增速。费用支出则仍会维持在7%左右的低增长。
3、转型的阵痛越发明显
从过往几年的历史表现看，微软的投资逻辑，事实上和与OpenAI之间的合作关系密切相关。而自25年10月，微软和OpenAI重新谈判并签订了新合作协议后（在上季财报点评《与OpenAI“貌合神离“后，微软还香吗》中有详细探讨）。近几日两家公司间的合作关系又有了新变化，包括：
a.微软不再独家拥有分销并使用OpenAI产品和模型的权利，相对于的亚马逊也获得了该权利
b.微软仍是OAI的“主要”算力供应商，但显然OpenAI在逐步降低对微软的依赖，将更多新增订单给予了Oracle，Amazon和CoreWeave等其他合作伙伴。
c.微软依旧能使用OpenAI的模型和其他IP产权直到2032年，且不再需要在分销OpenAI IP时给予OpenAI收入分成，对微软的毛利率会有一定利好；
d.相对的OpenAI给微软（作为股东）的收入分成也会在2030年终止，且商定了新的最高累计分成上限（未公布）。
可以说，微软近期明显跑输的重要原因之一就是和OpenAI合作关系的降级--在短期业绩上导致Azure的增速陷入瓶颈期；而在中长期逻辑上，使得微软在大模型+云+芯片的三个核心能力上，失去了独占OpenAI时提供的大模型优势，自身在ASIC芯片上也缺乏优势。
因而相比三项能力俱全的谷歌，和拥有云+芯片能力的亚马逊，微软反而成为了竞争力最差的。因此，微软确实有着很高的紧迫性去自研出“不错的”大模型或ASIC芯片。
另一问题是，随着AI的发展方向—从面向C端用户为主，通过电商、广告等方式变现，转变为面向B端用户为主，通过提升工作效率等方式进行变现。AI主要威胁的对象，也从最早的搜索、电商、OTA等行业，变化为了工作软件等行业。
因此，不只是云业务综合竞争力的减弱，微软的生产力流程板块甚至成了可能被AI替代的潜在受害者。这些都是微软当前投资逻辑上的大问题。
4、微软的应对措施：但显然微软也没有坐以待毙，除了此前提到的加大Capex投入并将更多算力用于Azure创收，和努力自研大模型和改进ASIC芯片，这些长期举措外。
微软的一个可立即起效的举措是，在此前最高档E5 suite之上，推出了M365 E7suite。除了包含此前的E5功能，还内置Copilot、Agent 365、Entra等附加功能。基础定价从E5的$60增加到￥99，超1/2的提价。
除了新推出E7外，微软也将在7/1起对其他原有产品进行普遍的提价，具体提价情况可见下图。
更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。
以下是财报详细点评
一、财报披露口径变化概览
25财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类365服务，包括Commercial Office 365,Windows 365和Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变化，和海豚君的看法请见1Q25点评，下图是简要概括，就不再赘述。
二、分板块表现：都比预期稍好，也都没啥看点
1.1 Azure增长企稳，但还是相对跑输
最受关注的核心业务--Azure本季营收同比增长40%，剔汇率影响后为39%，较上季有小幅提速1pct，达标市场预期。终结了先前Azure增长放缓的趋势，算是一个小改善信号。但是横向对比AWS和GCP本季内增速显著拉升，Azure本季的表现显然还是跑输的。
海豚君认为，背后主要原因是微软和OpenAI间合作的进一步解绑，且OAI将部分算力订单转移至其他CSP的影响。
当然公司声称的将更多算力用于1P自有业务和内部研发，导致对外租赁产能不够，应当也是原因之一。毕竟在OAI已不再和微软绑定，甚至可能互相成为直接竞争对手的情况下，微软确实有比较急迫的需要自研一款“能排进一梯队”的大模型。
而整个智慧云板块本季度营收同比增长约30%，同样环比小幅提速1pct，但主要是由于汇率利好的影响。
1.2生产力板块增长稳重趋缓，仍是靠涨价驱动
重要性第二的商业微软365云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长19%，相比上季加速2pct。但剔除汇率利好后，实际营收环比加速幅度仅1pct。
拆分价量驱动因素来看，本季商用M365的订阅坐席数量同比增加6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，还是完全靠客单价涨幅的提升，本季同比增加了12%，考虑应当是产品结构提升（如从E3升级到E5）或附加订阅的影响（如Copilot）。
但整体上，由于Office 365的营收增长一直没有根本性的提速，可以推见Copilot等增值附加服务仍没被获得广泛采用。
生产力板块中的其他业务中，Dynamics 365的增速为22%，较上季有不小提速，但同样主要是汇率的利好，不变汇率下增速17%和上季持平。LinkedIn则依然增长低迷，本季不变汇率下增长9%，较上季又放缓了1pct。
消费者M365业务的由于此前的提价，本季营收保持着约26%的增长，其中用户量同增7%，较上季提升了1pct。不过值得注意，本次提价是从上财年4Q开始的，因此到下季度提价的利好周期就结束了（如果没有新的提价）。
整体上，剔除汇率的利好后，生产力流程板块下各业务的增长仍是大体平稳或略有降速。因此生产力板块整体增速在剔除汇率影响后为13%，较上季略微放缓1pct。
1.3个人业务：表现全面不好，但也没指引的那么差
本季度个人板块的增长依然疲软，但相比此前过于保守的指引，要好不少。实际营收同比下滑了-1%vs.市场预期的-5%。
具体来看：1）好于预期的业务主要是Windows系统和硬件，相比此前过于保守指引的-10%，实际营收仅下滑了2.5%，这和市场调研数据大体一致。
2）广告收入剔除买量之后的增速为12%，剔除汇率影响后增速为9%，和上季持平。但一年内广告收入增速仍有20%以上。
3)游戏板块内，Xbox主机等销售不佳收入同比大降33%，游戏内容则同比减少了5%，同样表现不佳。
四、丢了OpenAI大客户？新增订单金额同比下滑
汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$829亿，同比增长18%，略高于卖方一致预期的16.3%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为15%，和上季度基本一致。整体来看，本季各板块在增长端确实都没有明显的亮点。
相比之下，本季领先指标有比较有趣的变化。首先本季新签企业合同金额同比下滑了4%，相比上季的同比暴涨230%，差异巨大。本质原因即微软和OAI重新商定合作协议后，OAI不再向微软提供大额的新增订单。根据披露，若剔除OAI订单的影响，本季新增订单金额是同增约7%。
类似的，公司披露本季RPO待履约企业合同余额为6270亿，环比仅增加了20亿。根据公司披露若剔除OAI的订单RPO同比增长29%，不剔除则是同增99%。
从以上两个指标都可见，在“失去”了OAI这个大客户后，对获得微软获得新订单有相当显著的影响。我们认为，这也是近几个季度Azure增长略显乏力的重要原因之一。
五、Capex投入有所放缓，和Azure增长节奏对应
本季微软实际Capex（包括租赁）支出为$319亿，环比不再拉升、反减少了超50亿，也低于市场预期的350亿。我们认为本季Capex支出下滑，应当也是对OAI合作关系进一步降级，以及未来从OAI能获得订单规模会减少的反映。
结构上，用于GPU/CPU等短生命期设备的占比认为2/3。整体上Capex支出的减少和近期Azure增速的变化是大体对应的。因此伴随着公司预期26自然年下半年Azure增长会有所加速，公司指引的下季度的Capex也拉升到400亿，对26自然年Capex支出指引更是高达1900亿。
六、毛利率压力越发明显，费用仍在尽力对冲
相比稍显平淡的营收端表现，微软本季在利润端的表现稍好些，但同样没有特别出彩之处。1）本季度整体经营利润为$394亿，同比增长了20%，明显高于营收增速，表明利润率仍在走高。但实际上剔除汇率的利好后，经营利润实际增速为16%，相比不变汇率下营收15%的增速只是稍稍跑赢，即利润率实际只是大体同比持平。
2）分板块来看，最受关注、也是主要承担Capex和折旧的智慧云板块经营利润率为39.7%，同比下滑了1.8pct，相比上季度时0.3pct的跌幅明显扩大，可见Capex投入对云板块的利润率压力越发明显。
而生产力流程和个人计算板块的经营利润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。
3）从成本和费用角度看，本季整体毛利率为67.6%，同比下降了1.1pct，同样跌幅较上季扩大（0.7pct）。同样完全是受智慧云板块毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整5pct），其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。
2）在毛利率跌幅逐步扩大的情况下，本季仍主要是靠控费来对冲利润率的压力，三费合计同比增长仅9.4%（剔汇率影响后为8%）。一方面仍远低于营收增速，使得费用率同比减少了约1.7pct。但环比趋势上，本季费用增速比上季的5%有明显的提速，具体来看主要是营销和管理费用支出增速有所拉升。部分也是由于去年基数过低导致的。
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